被热切期待了数年的住房抵押贷款证券化——俗称按揭证券化、英文缩写MBS——终于揭下了盖头，因为《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》出台了。建行和国开行有望吃到第一只螃蟹。虽然有了开端总是一件好事，但它似乎不那么激动人心。
房地产融资渠道单一，久已为人诟病。每当地产商需要资金的时候，他们的目光总是聚集在商业银行身上，这使银行具有了不言而喻的讨价还价能力，从而为流弊埋下伏笔，也使金融风险成为宏观调控信手拈来的证据。摘掉这把如影随形的达摩克利斯之剑，无疑是开发商最热切的希望之一。
按揭证券化具备这种功效——它使银行有机会更好配置自己的资产风险和流动性，可以提高银行的资本充足率，还能吸引社会资金进入按揭市场。而最重要的是，它能降低按揭服务门槛，使更多机构加入到竞争中来。这正是地产界热切盼望按揭证券化的原因。如果商业银行能将这部分信贷资产打包出售，哪怕只是出售一小部分，也能至少在账面上降低房地产贷款余额，并使关于房地产泡沫和金融风险等耸人听闻的警告不再站得住脚。
或许到那时，总是为宏观调控而寝食难安的地产商将可以这样自我安慰：“通过银行信贷资产证券化，风险已经转移，房地产已经不再对庞大而脆弱的银行体系构成威胁，我们可以不必一边造房子一边提防经济学家的乌鸦嘴了。”但这也许只能是一个美好的愿望，因为从刚刚发布的《监管办法》看，我们的MBS缺了至关重要的一环——资本市场。
像大多数金融工具一样，MBS是美国人于上世纪70年代发明的。发明它的最初目的是解决金融机构的信贷资产流动性问题，并为资本市场提供丰富的投资品，从而吸纳更多可信贷资金。而它的最终效果则是按揭产品的多样化，并由此活跃整个市场。
但在我们这里，上述逻辑并不成立。中国的商业银行并不缺乏资金，从去年下半年开始，银行新增贷款就大幅减少，而与此同时存款仍在无止境增长，银行目前的问题并不是无钱放贷，而是有钱贷不出去。把最优质的信贷资产出售套现，对商业银行而言并没有多少吸引力。建设银行之所以对MBS热情不减，是因为它上市之后，资本充足率仍是短板之一，把按揭资产出售套现，是最简便、有效的办法。
但把最好的蛋糕分给别人始终是难以甘心的。在建行最初递交的证券化方案中，采用的是国际上罕见的表内操作模式，既想谋取证券化的好处，又舍不得放弃按揭业务本身的利润。建行的矛盾心态，一目了然。与之相比，国开行要从容得多。作为政策性银行，国开行既没有资本充足率之忧，坏账率也保持在极低状态，参与MBS的目的更可能是为了套取现金增强放贷能力。
由于资本市场令人失望，《监管办法》不得不将MBS的发行限定在银行间市场上。这使MBS可能发挥的效用大打折扣。银行间市场的参与者都是金融机构，MBS就只能是商业银行之间的分饼游戏。它能够带来的惟一好处是，四大国有商业银行将按揭资产的风险和收益在金融机构之间进行再分配。
它也许能够提高四大国有商业银行的资本充足率，也许能够让其他金融机构分享一点按揭业务的丰厚利润，但它并不能真正降低金融风险，因为至少在理论上，国家仍是所有这些金融机构的“最后靠山”。开发商很难指望宏观调控会因MBS而放松信贷出口。
MBS能够给房地产市场带来的最大好处，即按揭产品的多样化和按揭服务供给的多元化，大概不会随着MBS的推出而驾临中国市场，因为中国金融市场依然是严格管制和高度垄断的，利率也没有放开。而没有了这些条件，MBS注定只是银行垄断的游戏。
MBS《监管办法》的出台既不是利空，也算不上大利好，但可以看作一个精神鼓励。也许CMBS(见本报上期相关报道)能够更直接地帮助开发商，但CMBS的风险更大，也更缺乏可操作性。没有一个有效的资本市场，这些金融工具只能是可望而不可及的海市蜃楼。(
