巴曙松:土地周期是观察中国经济走势的关键线索

　　第三，作为一种融资方式，土地财政的实现方式有土地批租和财产税两种，区别是在于一个是一次性将土地资产的价值全部注入地方政府的资产负债表，一个是逐步的、以税收的形式注入，当前主导的土地批租形式最终也会过渡到财产税模式。对比而言，土地批租或卖地的方式中，地方政府垄断土地供给，地价的形成机制是卖方垄断；财产税模式中，这种模式通常存在于西方发达国家，政府对土地供给和交易环节不设任何限制，只是定期评估土地的价值，并据此征收财产税，从这个角度看，土地批租与财产税的区别是一个存量与流量的区别，而且从资产的产出能力看，存量应当等于流量的折现值。然而，在具体的操作模式，哪一种模式成为地方政府的选择主要取决于土地制度的初始条件，中国的土地国有产权决定了土地批租成为约束条件之下的最优路径，从结果上看，这两大模式的不同后果是：土地批租通常对应于快速的城市，财产税则对应着缓慢的城市化；土地批租鼓励地方政府发展钢铁、汽车等工业项目发获取增值税，鼓励发展房地产以获取高地价，财产税模式则鼓励地方政府改进基础设施和提升城市价值，通过引导土地的升值来获取更多的财产税；土地批租模式最终使地方政府成为"地主"，财产税则使城市化中的农民(近郊农民)成为"地主"，这是财富分配方式的区别，也是土地财政的冲突之源。

　　第四，作为一种融资方式，负债端即资金来源方土地出让的每一笔资金都会在资产端即资金使用方形成一笔有产出能力(获取未来收入)能力的资产。从 2010年地方政府土地出让金的配置方向看，50%的资金用于征地拆迁补偿，这一部分资金相当于将农村土地直接货币化，形成农民的资产性收入，并成为消费 和投资的财富基础；40%的资金用于廉租房、农村与城市基础设施建设，这相当于土地出让金配置于未来可以进一步带来收入或资产升值的领域，相当于土地出让 金的资本化；最后的10%用于安置企业职工，这一部分相当于资产的置换，即将企业所占土地整改和出让之后，再以货币或实物的形式补偿给企业职工。从资产端 的配置结构对比，这是中国的土地财政与西方发达国家如欧元区债务融资模式的关键区别，中国的土地财政融资分别对应着一笔潜在的经营性资产，而欧元区的债务 融资则往往对应福利支出等，难以产生潜在的产出与之匹配。

　　土地小周期(以季和年计)：地价和出让金是观察线索

　　在以周度、月度、季度和年度为计量周期的范围内考察土地周期，地价和出让金是两个可以高频度跟踪与分析的重要指标。这里的一个背景条件是 2004年国土资源部出台的新规定要求，所有经营性用地必须通过"招拍挂"方式出让，这个出让方式的变革使得土地价格更为市场化，也更能灵敏反应市场需 求。因此，从研究与跟踪土地与宏观周期的角度讲，2004年之后的土地数据质量显著提高，全国层面、区域层面、城市层面的按照不同口径依据划分的土地数据 能够成为研究与投资参考。

　　平均地价、土地溢价率和出让方式是影响地价的三大因素，作为一种调节手段，地价的灵活调整一定程度上弥补和对冲了央行统一货币政策对不同区域市场产生的非对称冲击。

　　第一，与常识相反，地方政府出让土地并非价格越高越好，也不完全是"价高者得"，中国的平均地价事实上处于较低水平。这是因为从实际数据看，只 有占比不到50%的土地出让于住宅和商业用地，也只有这两类服从"价高者得"的原则，占比超过50%的工业用地出让名义采取"招拍挂"，操作中地方政府仍 然创造出多种优惠方式以极低的价格作为吸引投资的竞争工具。

　　第二，土地溢价率则为我们提供了一个更为客观和市场化，更能反应土地市场活跃程度的关键指标之一。定义上，土地溢价率是指实际成交价超出土地基 价的比率，而基价则是土地的原始成本，包括所有成本计算在内的核算价格，包括征地费、开垦费、青苗费等补偿村民的钱，以及评估费等管理费用。原则上，土地 溢价率指标的分母反映的是地方政府的开发成本，国土资源部门明确规定土地出让价格不得低于基价，因此，该指标的最低值应该为0。更为重要的是，土地溢价率 是土地供求双方相互竞争的结果，更为客观地反映了土地市场短期内的冷热情况。

　　第三，土地均价、土地溢价率与货币供给量三个指标相互印证，可作为跟踪经济周期短期波动的线索。对比对言，土地均价更能反映政府的调节意图，土 地溢价率则更能反映市场热度，两者结合起来分析，则可以大致判断土地周期的位置及其宏观含义，央行统一的货币政策在实际操作中会产生何种影响，也应该参考 这个两个指标。

　　土地均价、出让总量、出让结构及分成率是影响土地出让金的四个因素，它的规模大小蕴含了地方政府、土地使用者、中央政府三方的意图和对土地资产未来价格判断的信息，因此，土地出让金作为一个度量土地周期的指标，它的适用性和揭示的信息要视情况而定

　　第一，土地出让金的分成率是中央与地方政府在土地博弈中的关键线索，在其它条件不变的情况下，分成率的提高会使土地出让金收入显著增加。从 1989到1998年的最初10年国有土地出让收入的分成率一共调整了7次，持续时间最短的不到2个月，最长也不超过4年。1993年中央政府出台一系列 房地产调控政策抑制地产过热之风。与此同时，1993年底出台的《国务院关于实行分税制财政管理体制的决定》，规定从1994年1月1日起，国有土地有偿 使用收入由中央和地方分成转为全部划入地方固定收入。这两个事件的结合使土地价格大幅下降、出让面积明显减少的情况下，1993和1994年的土地出让金 却出现明显上升，这是因为分成率的提高促使地方政府加强征收并减少隐匿。2000年之后，中央与地方政府围绕土地出让金的博弈从未停止，中央政府调控的手 段则主要是在分成率不变的情况下，规范土地出让金的收支，并强调以分别10%的比例将土地出让金用于保障房和水利建设。

　　第二，土地出让金的下降来自于土地均价或者土地成交量的下降，但土地均价的下降既有可能是市场主导的结果，也可能是政府主导的结果；土地成交量 的下降在目前土地供给基本由政府控制的条件下，则有可能是因为地方政府主动调节土地推出规模与节奏的结果。从2011年的数据来看，全国土地出让金收入较 2010年同比下降了约计7%，远远低于资本市场的悲观预期。从细节上分析，即便是这7%的有限下降在很大程度上也是因为地方政府主动压缩了住宅用地的出 让比例，而显著加大了工业用地的出让比例，这个"一减一增"使得土地均价从表面上看会出现下降，从而使总量上的土地出让收入下降。然而，从实际效果上看， 以低价的工业用地带动的制造业投资增速却在2011年维持在较高水平，这是经济回落十分有限的重要原因。