从金融危机的逻辑看中国楼市泡沫

　　很不幸，过去的三十多年是国际金融史上最为动荡的时期，典型的表现就是四轮金融危机，每一轮都伴随了大量金融机构的破产。而幸运的是，这让《金融危机史》这本书得以不断更新，而纵观历史总会似曾相识。第一轮危机发生在1982年，主要涉及墨西哥、巴西等十多个发展中国家；第二轮危机发生在上世纪九十年代初，主要涉及日本和芬兰、瑞典、挪威三个北欧国家；第三轮1997年的亚洲金融危机席卷了东南亚；而第四轮危机始于2007年，涉及美国、英国、冰岛，现在则蔓延到爱尔兰、西班牙、希腊和葡萄牙。我这次来，一方面带来了这本书的第六版，另一方面也想了解中国面临怎样的挑战，今后将如何驾驭。

　　金融危机的五个特征

　　这些危机从何而来？从上述四轮危机中，可以归纳出五个特征：

　　首先，金融危机是以浪潮的形式出现的，每一轮都会席卷三、四个甚至十多个国家，其间大批银行和金融机构破产或者被政府托管。例如在第一轮危机中，由于墨西哥、巴西和阿根廷等国货币急剧贬值，导致其无力偿还到期的美元贷款，引发银行破产。而对于美国的贷款银行而言，由于遭受大规模违约损失，同样陷入流动性困境。

　　其次，在危机爆发前的几年时间里，信贷会大规模扩张。通常借款者是地产投资者，有时则是政府。例如1972年底，墨西哥和其他第一轮危机中被波及的发展中国家债务总额为1250亿美元，而10年后这一数字飙升至8000亿。美国房地产抵押贷款在2002年共有11万亿美元，但2007年高峰时达到21万亿。

　　三是信贷规模快速扩张导致的资产价格高企，主要体现在房地产和股票市场。从历史数据看，上世纪八十年代日本的股票和房地产价格年均增长率接近30%；2002~2006年间，美国有16个州的房地产价格翻了一倍；而2002~2008年间，冰岛的股票价格年均增长率高达60%。资产价格高速增长，进一步催生信贷规模扩张。对于房地产开发商而言，由于资产年增值幅度达到20%~30%，因此他们会竭尽所能去贷款以建造更多住房。在真实需求增长相对稳定的情况下，投机性需求快速增长，表现为房屋空置率的迅速上升。

　　四是在资产价格快速上涨过程中会吸引大量外资流入，导致货币升值超过其基本面价值。也就是说，当一国信贷规模快速扩张时，其货币升值幅度要超过与外国通货膨胀率之差。同样道理，当危机爆发时，货币会迅速贬值，一般也会降至基本面价值以下。

　　最后，也是最容易激起普通人情绪的事实是，投资银行交易业务的利润快速上涨，且涨速远高于GDP、国际贸易总额以及其他宏观变量。在1980年，高盛等大型投资银行80%~90%的收入来自诸如IPO和并购等传统业务，只有10%~20%来自交易。而从2008年开始，投资银行收入中超过80%来自货币和证券交易。

　　冰岛案例

　　冰岛是世界上最小的拥有货币的国家之一，用它来做例子相对简单明了。2006年4月，我在伦敦商学院访问时曾和一个冰岛的毕业生交流。他作为一名银行家，向我描述了冰岛金融业欣欣向荣的发展情形。然而他说上一句，我就知道他下一句要说什么；他所列举的种种事实与我的历史经验如此切合，以至于我感到冰岛的金融业存在很高的风险。2008年我会见了冰岛总理，我不得不告诉他目前正坐在火山上，火山马上就要爆发了，并且已不可避免。我只能尽我所能给出两条对策，一是尽快贬值货币，二是将投资银行从商业银行中剥离。

　　我之所以很早就预言冰岛的危机，是因为其满足危机发生的所有特征。由于冰岛资产回报率高于美国和欧洲其他国家，外资大量流入冰岛。这种资本流动导致冰岛克朗升值以及国内资产价格上升，特别是外国投资者还会从冰岛居民手中购买证券。这样当地居民的持有现金增加了，他可以选择将现金用于消费，但考虑到证券市场的景气，持有现金的居民还会继续向其他人购买证券。在这样一个炒卖的过程中，现金变成了烫手的山芋，人们都不愿过多地持有。

　　虽然从国际收支来说，只要冰岛的进口商品价值和出口证券的价值大体相等，经济就可以均衡地运行。数据显示，冰岛债务总额年均增长率达到25%，其利率为8%，从而每年有17%的资金净流入。然而这种外债的高速增长并不具有可持续性，当外债规模过大时，借款人会变得非常谨慎并放慢借款。在这种情况下，冰岛货币在外汇市场上会发生贬值，以冰岛克朗交易的房产和证券也会贬值，最终资产价格泡沫将随之破裂。