主要结论：
●上调行业评级至“向好”考虑了合理的股改对价预期后，A股地产股的估值吸引力已经开始显现：五家A股优质地产股的06年预测市盈率已经都降低到了8-10倍的水平，虽然略高于富力、合生、复地三家在港上市的民营地产股7-8倍的预测值，但已经明显低于中国海外等国企背景中资地产股12-16倍的水平。在9月份上调评级至“中性”后，我们决定将评级再上调至“向好”，首选三家公司分别是华侨城、金地、万科。小市值公司方面，推荐中华企业和阳光股份。
●继续出台全国性调控措施可能不大毫无疑问，稳定房价是2005年的房地产政策主线。国务院出台调控政策半年之后，全国房价涨幅回落的迹象非常明显：70个大中城市住宅售价同比涨幅由年初的12%回落至近期的6.2%，上海、杭州、温州等长江三角洲城市的房价出现了比较明显的回落。总体来看，稳定房价的政策已经收到了初步的成效，我们判断明年继续出台全国性的调控房价措施可能性不大。
●延续周期性调整，房价平稳着陆对于明年全国房地产市场整体的供求关系，我们有以下三个主要的判断：投资增速继续回落、短期供应压力仍旧偏大，房价波幅收窄。区域房价表现方面，以上海为代表的长三角城市明年仍将维持今年下半年的低迷市况；受当地国土局连续出台调控措施的影响，深圳市场已出现的调整市道可能持续到明年上半年，但供不应求的局面难以根本改变；预计北京房价仍将延续今年的涨势，并有加速上涨的可能性。二三线城市方面，长期而言必将从“十一五”规划中所提出的优先发展中西部的战略中受惠。短期内，我们最看好的是天津。
●中资地产股重新定位将推升国内地产股估值水平国内房地产行业新贵——广州富立地产上市不到半年，市值已经超过中国海外和万科，成为市值最大的国内地产股。此外，合生创展、中国海外和华润北京置地等中资地产股也成为了外资追捧的对象。基于以下的理由，我们认为中资地产股具有重新定位(re-rating)的可能：人民币升值预期提高外资投资地产股的兴趣、长期市场利率低企，降低了要求的回报率；大型优质地产股的上市，增加了投资者的选择余地，改善了地产股的流动性。
投资策略：股改增加估值吸引力，地产股有重新定位机会今年，国内房地产行业新贵——广州富力地产成功登陆香港股票市场，其市值一举超过了中国海外和万科，成为市值最大的国内地产股。此外，合生创展、中国海外和华润置地等中资地产股也成为了外资追捧的对象。基于以下的理由，我们认为中资地产股具有重新定位(re-rating)的可能：第一、中资地产股长期的低PE、高折让有历史原因，包括97年后香港楼价的大幅下跌、当年红筹股出现大面积的公司治理问题等。当前，在香港楼市走上复苏通道、人民币持续升值预期的背景之下，这一板块存在着重新定位(re-rating)的机会。目前，中资地产股的平均市盈率已经上升到12倍以上，股价较NAV的折价率已经收窄至25%左右。
第二、市值大幅提高，流动性改善。过去，在中资地产股中，被外资接受的仅有中国海外、万科和上海地产等少数几家公司，且这些公司都不在指数成分股之列，导致海外基金兴趣索然。从2003年以来，国内多家优质地产股先后在香港上市，包括首创置地、上海复地、广州富力、中山雅乐居等，大大增加了投资者选择的余地。目前，主要中资地产股的总市值已经超过了100亿美元。
第三、长期利率低企，折现率降低。从国内外长期利率的走势来看，总体上仍旧处于近十年来的低位。以香港市场为例，虽然香港金管局今年跟随美联储加息，但市场利率仍旧偏低，新上市的REITS领汇基金的内含收益率已经降到5%左右的水平。这意味着收益稳定、零增长的收租股的PE可定在16倍以上。虽然开发类地产股的风险较大，但其净利润的增长率也更加高。根据预测，中资地产股06年的净利润增长率在亚洲地区最高，而其净资产收益率也可维持在15%以上。
毫无疑问，中资地产股估值水平的提高对国内房地产股的股价也有正面的促进作用。从基本面的情况来看，A股市场中优质地产股虽然在资产和业务规模上略有逊色，但在管理和盈利能力上总体上不相上下，个别公司如华侨城还更胜一筹。因此，理论上两者的估值水平应该是基本接近的。
我们发现，如果考虑了合理股改对价预期之后，国内A股的估值吸引力已经开始显现出来：五家A股优质地产股的06年预测PE都降低到了8-10倍的水平，虽然略比富力、合生、复地三家民营公司7-8倍的预测值略高，但已经明显低于中国海外等国企背景的12-16倍的水平。以公司的治理风险来看，受到国有和流通股股东双重监控的万科、金地集团的风险要低于国企和民营背景的公司，因此应该享有更高的估值水平。
综合考虑影响股价的各项因素，我们认为地产股在2006年(至少是上半年)应该有望跑赢大市。因此，我们将行业评级由“中性”上调至“向好”。(光大证券)
